华泰固收固收分析框架2023

一、银行间本币市场概述

1.1 交易品种：

• 货币市场：信用拆借（同业拆借）、回购、同业存单、标准化票据、证券公司短期融资券

• 债券市场：现券买卖（含ABS）、债券借贷、预发行（路演），广义还包括回购和债券远期

• 衍生品市场：

  • 利率衍生品：
    • 债券远期、利率互换
    • 标准债券远期、标准利率互换、远期利率协议、利率期权；
  • 信用衍生品：
    • 信用风险缓释工具：信用风险缓释合约、
    • 信用风险互换

1.2 市场组织：

• 中国人民银行（人行-PBOC）:银行间市场监管机构
• 银行间交易商协会（NAFMII）：银行间市场自律组织

• 中国外汇交易中心/全国银行间同业拆借中心/中国货币网 （CFETS）：提供交易平台及交易后处理、信息、基准、监测等

• 中央国债登记结算公司/国债公司（中债登-CCDC）：债券托管结算

• 银行间市场清算所股份有限公司（上清所-SHCH）：债券托管结算及中央对手方结算（CCP）
• 人行清算总中心、商业银行：资金清算
• 交易成员：金融机构、部分非金及法人产品

1.3 交易成员结构：

• 存款类机构：政策行、境内商业银行、农商行、农信社
• 非存款类机构：证券、基金、保险、资管、期货、信托、金租类、财务
• 非法人机构：
  • 机构：中资商行一级分行、外资行境内分行
  • 产品：基金、企业年金、保险及信托产品、证券资管、基金专户、银行理财、期货资管
• 境外机构：境外央行、境外法人（非法人）机构投资者

1.4 交易方式：

• 询价、做市报价、指示性报价、请求报价、匿名点击
  • 请求报价仅：质押回购、现券买卖、利率互换
  • 仅现券买卖（含同业存单、资产支持证券）：无限制 #交易品种
  • 标准化衍生品仅使用匿名点击（X-Swap）
  • 匿名点击不具名、要求高、助流通；信用拆借无抵押-仅询价
• 询价交易：1、对话报价（本方报价$\rightarrow$对手方确认成交）；2、资金意向转对话（发送/查看资金意向$\rightarrow$将意向报价转为对话报价$\rightarrow$双方确认成交）

  二、银行间货币市场

2.1 同业拆借市场

• 参与主体：《同业拆借管理办法》（*央行07年三号令）中的16类金融机构（所有银行类金融机构和绝大部分非银金融机构）、央行认定的境外人民币清算行
• 主要功能：各类金融机构融通短期资金，进行主动资产负债管理
• 交易平台：同业拆借中心本币交易系统
• 交易要素：

2.2 回购市场

• 参与主体：各类金融机构和非法人投资者；境外央行、国际金融组织、主权财富组织、境外清算行、境外参加行
• 回购券种：银行间债券市场的各类券种（包括外币债、SDR计价债券）；*-非公开定向发行债务融资工具（PPN）和资产支持证券仅支持质押式回购；（质押券必须为银行间市场发行，且可流通）
  • 2015年5月9日起，投资者可以自己发行的债券为标的资产进行债券回购交易（需进行信息披露，并符合比例要求）
• 交易平台：同业拆借中心本币交易系统
• 交易要素：
  

三、银行间债券市场

3.1 现券市场

• 银行间债券市场结构：

做市商制度是场外债券市场有效运行的重要基础性制度：（截止2023年底：92家做市商）
​ * 提高流动性、促进价格发行、稳定市场、规范市场、降低发行人筹资成本

• 参与主体：合格机构投资者（中国人民银行公告【2016】 第8号）
• 主体范围：债券市场>回购市场＞同业拆借市场
• 交易平台：同业拆借中心本币交易系统

• 现券买卖交易要素：

3.2 债券借贷市场

• 市场功能：
  • 以信用债融利率债，提高抵押品质量；出售融入债券，提供有效的做空手段；
  • 提升市场流动性，满足临时结算需求；融出方盘活债券存量，提高投资收益
    

3.3 债券预发行

• 定义：全国银行间债券市场投资者以即将发行的债券为标的进行的债券买卖行为，通过全国银行间同业拆借中心交易系统进行。
• 参与主体：全国银行间债券市场成员

• 交易要素：
  

• 市场功能：

  • 发行人：提高发行定价的透明度和竞争性，降低发行成本
  • 承销商：发行价格发现，部分分销及一级半需求，交易获利
  • 普通投资者：交易获利，间接参与一级市场

3.4 国债做市支持操作

• 定义：财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新近发行的关键期限国债做市的市场行为。（二级市场竞价买卖国债）
• 做市支持对象： 银行间债券市场做市商中的记账式国债甲类承销团成员
• 做市支持券种： 新发关键期限国债
• 竞价机制： 单一价格形成机制

3.5 政策性金融债做市支持操作

• 定义：国开行、进出口行、农发行等发起人在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，进行本行人民币金融债券（国开债、口行债、农发债）做市支持操作服务做市业务开展。（二级市场竞价赎回卖出）

• 做市支持对象： 银行间债券市场做市商中的相应政策性金融债承销团成员

• 做市支持券种： 已在银行间债券市场上市流通的相应政策性金融债
• 竞价机制： 单一价格形成机制
• 结算方式： 券款对付；见券付款/见款付券

3.6 债券一级发行及承分销

• 债券一级发行业务： 支持通过本币交易系统发行证券公司短期融资券、金融债券、标准化票据等银行间各类债券，提供簿记建档、报价发行、招标发行等发行方式，并提供统一的缴款凭据。
• 债券承分销服务： 支持承销商通过iDeal工作台为各类债券提供承分销服务，包含路演、投标、协商、分销等环节，并提供标准化的分销凭证。

四、银行间衍生品市场

• 市场结构：

​ 非做市商金融机构$\longleftrightarrow$【全国银行间同业拆借中心$\longleftrightarrow$做市商（包括结算代理机构）】$\longleftrightarrow$非金融机构客户

​ 非做市商金融机构只能出于自身需求进行交易；非金融机构只能与做市商进行以套期保值为目的的交易

• 交易品种:

4.1 利率互换

• 信用拆借和回购仅为下一营业日准则，即当支付日为非营业日，需要调整至下一个营业日。而利率互换的“经调整的下一营业日”表示按照下一营业日进行调整时，若下一营业日跨月，则采用上一营业日准则。

• 合约签订时已约定固定利率以及参考利率。浮动利率取决于参考利率，ShiborO/N一般使用单天价格为参考利率，其他参考利率使用起息日前一天的价格作为参考利率。

• 固定利率的计息基准一般为实际/360，浮动利率基准为Shibor的一般为实际/360，浮动利率基准为回购定盘利率为实际/365。不过也可以双方约定。
• 合约期限：起息日至到期日的实际天数；支付频率、重置频率
• 交易要素：Shibor3M_1Y 表示：合约期限1年，参考利率为Shibor3M。若价格为2.8%，表示收取浮动利率Shibor3M，支付固定利率2.8%。

利率确定日为起息日前一天的参考利率价格确定基准利率；

4.2 债券远期

• 交易要素：

4.3 远期利率协议：

• 交易要素：（近似于单次支付频率的利率互换）

支付日即支付合约价格，即开始计息，并将未来利息折现到支付日进行支付，因为远期利率相当于只有一笔现金流的利率互换，期初支付更为方便

4.4 标准利率互换和标准债券远期

标准利率互换是到期日、期限等要素标准化的IRS合约
标准债券远期是在银行间市场交易的，标的债券、交割日等产品要素标准化的债券远期合约

4.5 利率期权：

4.5.1 利率互换期权

• 定义：期权标的为利率互换合约；行权后生成一笔利率互换交易。

• 交易要素：

4.5.2 利率上下限期权

• 定义：期权期限内，期权卖方按照支付频率向期权买方支付超出上限/下限部分利息。
• 交易要素：

4.6 信用风险缓释工具

• 信用违约互换(CDS)：合约类产品； 盯住单一/多个参考实体；
• CDS指数以一篮子参考实体为交易标的
• 信用风险缓释合约(CRMA)：合约类产品；盯住参考债务
• 信用联结票据(CLN)/信用风险缓释凭证(CRMW)： 均为凭证类产品， 交易中心提供二级交易服务。 CLN发行人为信用保护买方， 盯住参考实体；CRMW发行人为信用保护卖方， 盯住参考债务。

五、利率定价|定盘利率

5.1 利率定价影响因素和参考价格

• 利率定价影响因素：

• 定价参考：

  • 回购定盘利率：

    • 定义：以银行间市场每天上午9:00-11:30间的回购交易利率为基础同时借鉴国际经验编制而成的利率基准参考指标
    • 发布时间：11：30
    • 编制方法：
      ➢ 以隔夜回购（R001）、七天回购（R007）、 14天回购（R014）交易在每个交易日上午9:00-
      11:30之间（包括9:00和11:30）的全部成交利率为计算基础。特别地，交易对手相同(交易方向相同或相反)且交易利率相同的交易只作为一笔交易纳入样本。
      ➢ 分别对隔夜回购、七天回购、 14天回购利率进行排序，记从小到大排序之后的最大序号为N,则[N/2]（取整） +1位置上的那个利率即为当日的定盘利率。即中位数
      ➢ 隔夜、七天、 14天回购定盘利率分别以FR001、 FR007、 FR014进行标识。

  • 债券收益率曲线：

    • 实时收益率曲线：
      ➢ 数据来源：实时报价 > 当日报价 > 货币经纪报价 > 历史报价
      ➢ 发布时间： 9:30 发布首条曲线，实时逐笔更新至收盘
      ➢ 曲线类型：到期收益率曲线

    • 收盘收益率曲线：
      ➢ 数据来源：双边报价和成交数据
      ➢ 发布时间：17:15
      ➢ 曲线类型：到期收益率、即期利率和远期利率曲线

    • 主要应用： 异常交易监测、交易参考、债券估值

  • 利率互换定盘/收盘曲线：

    • 报价机构：利率互换曲线报价机构
    • 数据样本：X-Swap报价（报价量不小于2000万人民币）
    • 报价时间窗口：定盘曲线11:45-12:00；收盘曲线16:15-16:30
    • 发布时间：定盘曲线12:10， 收盘曲线16:40
    • 发布途径：
      ➢ Shibor、FR、FDR曲线：中国货币网
      ➢ LPR曲线：中国货币网、市场数据发布系统（CMDS）、市场数据报表系统（CMDR）
    • 曲线应用：
      ➢ 用于机构内部对未到期合约进行盯市
      ➢ 在利率互换冲销中用于对冲销合约进行估值
      ➢ 在本币交易系统中作为利率互换定价参考依据
    • 曲线种类：
      

六、固定收益交易策略

交易策略案例 利率互换的Carry和Roll

6.1 策略方向：

• 战略性方向：利率总体走势；基本面分析（宏观经济形势、货币政策、宏观流动性）；未来半年到一年；趋势性交易
• 战术性方向：不同资产走势；策略分析（收益率曲线变动、资产类型配置、资金面季节性变动）；一季度到半年的阶段性方向；波段性交易
• 投机性方向：个券标的选择；日间或短期分析（突发性事件对短期市场的临时性冲击）；短期套利交易

6.2 套息交易（Carry Trade|“Carry即净票息收益”)

• 分类：
  ➢融资杠杆策略：借入低利率资金，投资于高利率/高报酬的资产，以赚取利差
  ➢跨市场策略（锁定收益）：货币市场的融资杠杆策略 + 衍生品市场的套利保值，以避免短期资金成本升高。如：以R007-2.3%融入，购买3.8%的10年国开债，再购买FR007_1Y=2.8%利率互换收取浮动利率，由于回购定盘利率FR007收益为单日成交价格中位数，所以与R007成本抵消。故最终成本为2.8%，收益为3.8%，实现100BP无风险收益。
• 风险：
  ➢短期利率大幅上升
  ➢可通过利率衍生品对冲风险，锁定收益
• 其他考虑因素
  ➢Carry VS Capital Gain（资本利得）

6.3 Yield Curve Riding：骑乘策略

• 前提： 收益率曲线向上倾斜且预期持有期内形态稳定，即到期收益率与期限成正比。
• 基本操作： 购入长期限债券，在债券到期前平仓退出。如：以R007-2%滚动融入，购买5年期国开债-4%，获得净票息（Carry）2%。一年后，剩余期限4年，收益率下降-3.5%，净价上升，平仓退出后，获得（Capital Gain）[4%-3.5%]*4 = 2%
• 风险： 持有期内收益率曲线大幅上移

6.4 期差交易（Spread Trade)

• 原理：（如：现券期差交易、利率互换期差交易）
  ➢ 利用收益率曲线形态的预期变化进行交易，即长端、短端变化幅度不同，通过不同期限之间的利差扩大以及长端、短端债券资本利得套利。
  ➢ 本质是交易不同期限利率之间的利差。
  ➢ 总的PV01通常维持在零
• 具体操作：
  ➢陡峭策略（BUY Spread）：预期经济增长，预期收益率曲线变陡，长短端期差走宽，卖长买短。
  $\rightarrow$牛陡：预期央行降息促经济，或是投资者大量购买短期债券保值，短期债券价格上升，收益率降低。
  $\rightarrow$熊陡：预期央行未来加息抗未来通胀，造成长端债券被卖空或是抛售，造成长期债券价格下跌，收益率上涨。
  ➢平缓策略（SELL Spread）：预期经济下行，预期收益率曲线变平坦，长短端期差收窄，卖短买长。
  $\rightarrow$牛平：预期未来通膨缓解/利率周期见顶（即预期央行未来降息，债券价格上涨）。市场做多长端债券，获得更多Capital Gain，致长期债券价格上升，收益率降低。
  $\rightarrow$熊平：央行加息抗通膨初期，短期债券被抛售，债券价格下降，收益率上升。
  ➢正蝶式策略：预期收益率曲线变下凸，买中间卖两边
  ➢反蝶式策略：预期收益率曲线变上凸，买两边卖中间
• Bear：预期央行加息，债券价格下降，收益率上升。Bull：预期央行降息，债券价格上升，收益率下降。
• 短端利率受到货币政策影响，影响流动性；长端利率受到经济基本面影响，如通膨率、投资供需、经济增长速度等。**长端利率的变化由央行货币政策在长端的作用效果决定**
• 经济下行或是进入衰退时，央行的加息会导致平缓收益率，甚至利率倒挂 Reference | MSCI Model
• 投资组合符合DV01对冲；Front leg | Back Leg | Steepener |Flattener

6.5 现券期差交易

• 例1：1年期国债-2.5%，10年期-3.0%。预期收益率曲线变陡，买入1亿元1年期国债，做空卖出1000万元10年期国债。一年后，如期变陡，1年期-2.0%，10年期-3.5%，卖出1亿元1年期国债，买入1000万元10年期国债。期差收益：$(2.5\%-2\%)\times{10000}+(3.5\%-3\%)\times{10}\times{1000}=100万元$
• 现券存在做空难度

6.6 利率互换期差交易

• 例1：当前FR007_1Y*5Y的报价为：28/22（Offer/Bid）。预期收益率曲线变陡，期差（Spread）扩大（Steepen）。买入Spread，即pay 1亿元FR007_5Y， sell 5亿元FR007_1Y。1年后，收益率曲线恰如预期变陡， FR007_1Y*5Y报价： 80/78，交易员卖出Spread，即Sell 1亿元 FR007_5Y， pay 5亿元FR007_1Y。期差收益：头寸价值增长（78BP-28BP） *5*10000=250万元
• 优势：较现券易于做空；可直接交易Spread

6.7 基差交易（Basis Trade)

• 原理：
  ➢ 利用不同市场之间的利差进行交易
• 具体操作：
  ➢期现基差策略：交易国债期货与现货价格的利差
  ➢信用基差策略：交易不同信用等级的债券之间的利差
  ➢利率互换基差策略：交易不同参考基准的利率互换之间的利差，如Shibor*FR007
  ➢现券+利率互换基差策略：交易现券收益率与互换利率之间的利差

6.8 现券+利率互换基差交易

• 例1：当前5年期国开债与FR007_5Y的利差为120BP。交易员认为当前利差显著高估，预期利差将大幅收窄，卖出Spread，即买入1亿元5年期国开债，同时pay 1亿元FR007_5Y。1年后， 5年期国开债与FR007_5Y的利差如预期收窄为40BP，买入Spread，即卖出1亿元5年期国开债，同时Sell 1亿元FR007_5Y。基差收益：$(120BP-40BP)*5*10000=400万元$

6.9 相关链接

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