华泰固收固收分析框架2023

中国利率体系

《中国的利率体系与利率市场化改革》—易纲，202109

央行资产负债表

中央银行的资产是指中央银行在一定时点所拥有的各种债权，包括国外资产（主要包括外汇和黄金）、对金融机构债权（是中央银行对商业银行和其他金融机构的贴现与贷款余额）、政府债券和其他资产（包括固定资产等）等。
中央银行的负债是指金融机构、政府、个人和其他部门持有的对中央银行的债权，主要包括通货发行或货币发行,（包括流通中现金即非银行公共所持现金和商业银行等金融机构库存现金两部分）、商业银行等金融机构存款（包括法定存款准备金和超额存款准备金）、国库及公共机构存款、其他负债（包括外国中央银行和金融机构在中央银行的存款等）等。
资本项目包括中央银行的资本、准备金、未分配利润等。

货币政策工具

货币中性：

定义：货币中性是货币数量论一个基本命题的简述，是指货币供给的增长将导致价格水平的相同比例增长，对于实际产出水平（比如实际产出Y，实际利率）没有产生影响。
货币中性，只成立于长期，在短期中是不成立的。因为在短期中，货币供给的变化是会影响到经济，故此时货币是非中性的。

货币政策工具：
1.公开市场操作：
a.常规操作：央票、回购交易、国库定存、现券交易
b.创新工具：短期流动性调节工具SLO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、补充抵押贷款PSL
2.央行贷款：再贷款、再贴现
3.准备金利率、存贷款基准利率
货币市场、债券市场、信贷市场的指标性利率分别为存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）

公开市场操作(OMO)：每日开展逆回购操作，主要包括回购交易（对象为51家一级交易商）、现券交易和发行中央银行票据，不含MLF、SLO、PSL、国库现金定存。
短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）：调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动
常备借贷便利（StandingLendingFacility，SLF）：金融机构主动发起。央行与金融机构“一对一”交易，针对性强。用于满足机构较长期限的大额流动性需求，期限为1-3个月，抵押式发放，对象为存款类金融机构，政策行和全国性商行为主。

抵押不转移对抵押物的占管形态，仍由抵押人保管；质押改变了质押物的占管形态，由质权人保管。

中期借贷便利利率（Medium-term Lending Facility，MLF）：每月月中开展MLF操作。发放对象为符合宏观审慎要求的商业银行和政策行。采取质押式发放，质押券为国债、央票、政金债、高级信用债。
贷款市场报价利率（LPR）：2019年改革后代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。各报价行在公开市场操作利率（主要为1年期MLF）的基础上加点报价，最终形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所增强。

结构性货币政策工具：如再贴现—对金融机构持有的已贴现票据进行贴现的业务，用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资；抵押补充贷款(2014年)；租赁住房贷款支持计划—8个城市开展试点，支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给；碳减排支持工具(2021年)。
抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）：为开发性金融支持棚改、支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展提供长期稳定、成本适当的资金来源。
存款准备金利率：2020年超额准备金利率由0.72%降至0.35%，与活期存款基准利率一致

上海银行间同业拆放利率（Shibor）：2007年。报价行的算术平均利率，单利、无担保、批发性利率；包含8个品种：O/N、1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y
常规货币政策（一般性货币政策工具）：通过控制短期利率进行调控，工具包括：法定存款准备金率、公开市场操作、再贴现率
选择型货币政策工具及其他政策工具：消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、直接信用控制、间接信用控制
创新型货币政策工具：SLO、SLF、PSL、MLF、TLF(临时流动性便利)、CRA(临时准备金动用安排)、TMLF(定向中期借贷便利)
非传统货币政策：^[1] ^[2]资产购买工具、量化宽松、负利率

中国宏观-银行与货币-央行货币政策工具-逆回购利率：7天、14天、28天、63天

中国宏观-银行与货币-央行货币政策工具-常备借贷便利(SLF)利率: 隔夜、7天、1个月

中国宏观-利率汇率-存款利率-人民银行对金融机构存款利率

中国宏观-固收数据-回购利率-银行间质押式回购-DR001、007、014、021、1M、2M、3M、4M、6M、9M、1Y

中国宏观-银行与货币-央行货币政策工具-中期借贷便利操作-3个月、6个月、1年

财政政策

计划单列市：大连、青岛、宁波、厦门、深圳。直辖市：北京、上海、天津、重庆。经济特区：深圳、珠海、汕头、厦门、海南、喀什、霍尔果斯。
行政区划：省级行政区划单位有34个，4个直辖市、23个省、5个自治区、2个特别行政区；333个地级行政区划单位；2844个县级行政区划单位。（东莞有4个街道、28个镇。）

财政预算四本账

GDP的“三驾马车”：消费、投资(包括财政支出)、净出口。
财政预算的四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社保基金预算。
注：财政缺口(财政赤字)是财政支出大于收入部分。
政府债结存限额是地方政府未来举债剩余空间，已由人大批准。国债限额同样需要人大批准。
只有一般预算可以列赤字，并可通过政府债券弥补，所以当年赤字多少，今年就会发行多少一般债。
注：特别国债纳入中央政府债务，纳入政府性基金预算，不计入财政赤字，既不是一般也不是专项，是服务于特别政策。
政府性基金预算可以发行专项债。一般债+专项债就是政府债券总和。
财政收入规模及增速；财政收入结构，衡量自身造血能力：一般公共预算及税收收入的规模及比重、趋势变动，税收的稳定性和增长性，非税的构成，剔除偶发性收入的影响。政府性基金收入的规模及波动性：剔除地方国企拿地，工业地和商住的占比及趋势，出让工业地块的位置（是否在重点发展的园区里）;上级补助收入规模及稳定性。财政支出：三保压力；财政自给率

一般公共预算

一般公共预算(包括中央一般公共预算：中央本级财政支出和中央对地方的转移支付)占财政预算的80%以上，预算收入来源主要是税收(包括中央税、地方税以及中央地方共享税)和非税收入。预算支出主要是教育、社保和就业、城乡社区、农林水利。
1. 具体类型有：所得税、流转税(关税、消费税、增值税)、资源类税(土地增值税、土地使用权税、资源税、城镇土地使用税)、财产税和行为类税费(车船税、契税、印花税、房产税)、特定目的税类(车辆购置税、船舶吨税、烟叶税)。
2. 其划分依据为：体现国家主权的税种、税基流动性高的或者与地区经济水平高度相关的税费由中央收取或者中央占大头。
LGFV：城投、建投、交投、水务；利率债：国债、地方政府债、政策性银行债；企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券。
CELMA——中国地方政府债券信息公开平台

政府性基金预算

政府性基金预算(与一般公共预算不同，为专项基金)占总预算26%。收入主要来源于土地出让(80%)、专项债。支出主要用于土地使用权方面的支出(拆迁补偿、安居工程)、专项债的支出(棚改、新能源、农林水利)。

国有资本经营预算

国有资本经营预算占1%。收入主要来源于国企利润和股息，支出用于国企经营。

社保基金预算

社保基金来源于各保险收入，支出用于养老、医疗等社保。
社会保障基金是国家另外开设的一个战略储备基金，相当于一个托底的金库，万一社会保险基金不够用的时候可以拿来补充，其来源包括中央财政拨款、国有资本划转、投资收益等，一般会委托专业投资管理机构来管理，政府说的引导社保基金入市，指的是这个社会保障基金。

一般债、专项债、离岸债

一般债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。
专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。
离岸债券(以人民币计价的境外发行债券)：点心债(香港)、明珠债(上海自贸区)、莲花债(澳门)、绿色债、蓝色债、可持续发展债、地方政府离岸债、熊猫债。

债务限额管理

新增地方政府债务限额分配管理暂行办法(2017)、地方政府债券信用评级管理暂行办法(2021)、财政部关于印发《地方政府债券发行管理办法》的通知。
- 开展一般债券信用评级，应当重点关注本地区经济、财政、债务等情况。
- 开展专项债券信用评级，在关注本地区经济、财政、债务等情况的基础上，应当重点关注项目基本情况、项目收益与融资平衡方案、对应的政府性基金或专项收入等情况，促进评级结果合理反映项目差异。
- 信用评级机构首次评级后，债券存续期内应当每年开展一次跟踪评级，同时关注可能影响偿债能力和偿债意愿的重大事项（如调整债券资金用途等），进行不定期跟踪评级，并及时公布评级结果。

资金分层及高频指标

注：相对于月度、季度指标，高频指标一般为日度、周度、旬度

资金分层

银行间市场：存款类机构与银行间机构分层：R007 - DR007；R001 - DR001

上海交易所与银行间分层：GC007 - R007；GC001 - R001

超额流动性：R007 - 7天逆回购利率；DR007 - 7天逆回购利率

期限利差、机构间利差（国股行与中小行与非银机构、城投与国债）、产品间利差（非银机构基金证券及货币市场基金）、市场间利差（上海交易所与银行间）

基本面影响政策面，政策面影响资金面、资金面影响供需面、供需面影响情绪面

基本面

⒈经济增长和通货膨胀指标决定利率中长期走势。—*’国家统计局、海关总署’
⒉对于债券，长期限债券易受经济因子影响。长期来看，经济增长强/弱大致对应着货币政策紧/松。
⒊基本面：[实体和金融杠杆、广义信贷、房价]、[经济增长、通胀数据]

通货膨胀指标(月度|次月上旬‘10日左右’)：
居民消费价格指数CPI；工业生产者出厂价格指数PPI；工业生产者购进价格指数PPIRM
经济增长指标(月度|次月中旬‘15日左右’)：
GDP(季度|次月中旬‘18日左右’)；生产法—规模以上工业增加值[工业]；支出法—[投资]固定资产投资、房地产市场基本情况；[消费]社会消费品零售总额；[净出口]进出口数据(次月上旬‘8日左右’)
注：GDP核算方法：生产法、收入法、支出法。
生产法下的高频指标路径：
1.国家统计局行业划分：
工业包含①采矿业、②制造业、③[电力、热力、燃气及水生产和供应业]等3个行业，共40个细分大类。通过细分大类获得重点行业高频指标
2.投入产出表—国家统计局
根据2020年投入产出表,对于工业生产下的40个细分大类，前10大行业占比总和达到了52%。其中，钢铁产业、化工产业、汽车产业与多个行业相关性较高。
按照国家统计调查制度，自1987年起，每五年开展一次全国投入产出调查，编制两张全国投入产出表，最新编制的为2020年投入产出表。按照《国务院关于开展第五次全国经济普查的通知》，将于2023年开展第五次全国经济普查，并统筹开展投入产出调查。下一张表为2023年投入产出表，预计于2025年编制完成并公布。
支出法下的高频指标：
1.社会消费品零售总额(为消除春节影响，1、2月合并发布)：企业（单位、个体户）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。
1.1.按消费形态分类：商品零售(限额以上单位零售、限额以下单位零售)、餐饮收入。其中，对于商品零售，统计局仅统计限额以上单位零售。
1.2.高频指标：限额以上单位商品零售共计16类细分类科目，其中汽车类、石油及制品类，粮油食品类、服装类等四类细分科目占比最大。另，由于粮油食品类波动性小，不作为社会消费品零售总额的波动因子。
2.投资相关的高频指标：固定资产投资、房地产市场基本情况
固定资产投资：由于统计局在2018年后仅公布累计同比，且每年统计口径都会有调整，因此可以通过移动平均值降低变动误差。
高频指标：原材料（中国水泥网每周水泥价格指数(开工率、全国CEMPI)；沥青—道路基建(基础设施固定资产投资)；浮法玻璃、螺纹钢—房地产固定资产投资；）100大中城市成交土地占地面积；30大中城市商品房成交面积。
3.出口相关的高频指标：
海关总署发布的贸易数据：由于商品分类和出口目的国分类没有对应高频指标，因此采用能够反映外需的综合指标跟踪出口变动。
运输方式：海运(干散货运输、邮轮运输、集装箱运输)
高频指标：上海航运交易所：中国出口集装箱运价指数(CCFI)和上海出口集装箱运价指数(SCFI)、波罗的海干散货指数—反映全球市场对大宗原料产品的需求、美国制造业PMI—最大去向国。
4.通货膨胀及相关高频指标：
4.1.CPI：要包含食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务等8大类，共268个基本分类的商品与服务价格。统计局通常将CPI分为两大类，其中食品权重约为19%左右，非食品权重约为81%左右，其中食品权重主导CPI走势。畜肉类对CPI影响大，猪肉价格最大。
高频指标：商务部每周公布食用农产品价格指数，农业部每日公布农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数、猪肉批发价、现货价:布伦特DTD:原油。
4.2.PPI：根据统计局的定义，工业生产者价格指数包括工业生产者出厂价格指数(PPI)和工业生产者购进价格指数(PPIRM)。统计局通常将PPI分为生产资料和生活资料两大类，其中生产资料包含采掘、原材料、加工3个子类，生活资料包含食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4个子类。
高频指标：生产资料指标：生产资料价格指数(商务部)、南华期货商品指数(南华期货)、南华期货工业品指数(南华期货)、CRB现货综合指数(CRB)。
PPI反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度，PPIRM反映工业企业作为中间投入产品的购进价格的变化趋势和变动幅度。

政策面

货币政策四大目标：稳定物价、充分就业、经济增长及国际收支平衡。

基本面影响政策面(货币政策：OMO、、监管政策、MPA、财政政策：税收调节，预算、发行国债、扩大或减小财政支出)

政策面：利率债、信用债

法定准备金调节再贴现利率调节公开市场业务(最常用)；

资金面

货币：

狭义流动性(银行间流动性)——主要通过央行的货币政策工具直接调控。

M0=流通中现金；M1=M0＋企业活期存款＋农村存款＋信用卡存款＋个人活期存款＋现金管理类金融产品(余额宝)＋第三方支付机构的备付金；M2=M1＋定期存款
“中金公司指出，央行在1994年未将居民活期存款纳入M1统计是有一定历史背景的。在当时个人存款被统称为“储蓄存款”，分为活期储蓄和定期储蓄，但无论是活期储蓄还是定期储蓄，其流动性在当时都受到较大的限制。因为缺乏银行卡和便利的支付手段，储蓄存款虽然可以提现，但若不经过“提现”这一环节，活期储蓄存折是无法用来购物的，也就是说，活期储蓄存款并不能满足随时、直接转化为购买力这一M1的内涵。但是，随着银行卡、电子支付的普及，居民活期存款目前完全可以用于直接支付。”
流动性跟踪：
1. 超储率：即超额存款准备金率是超额存款准备金与一般性存款的比值，即超储率=超额存款准备金/一般性存款。其衡量银行体系流动性松紧的关键指标，超储率高表示银行间资金相对充裕，反之则表明银行间资金面较为紧张，银行对央行净投放力度的敏感度会上升。相比于超额准备金率，超储率更加能反应银行总体的资金面情况。(一般来源于每个季度的货币政策执行报告中:2、5、8、11)
2. 公开市场操作：7天逆回购投放数量、到期数量、投放价格；
3. 质押式回购成交量变动：银行间质押式回购平均日成交量、隔夜回购平均日成交量；
4. DR007、DR001价格变动、R007-DR007价格变动(资金分层、银行体系融出意愿)；
5. 同业存单：发行价格、数量、净融资数据；
6. 票据利率：**6M、3M票据利率价格变动
7. 政府债券：国债、地方债发行数量、净发行数量、缴款数量、净缴款数量

信用：

广义流动性——反映实体经济的融资需求。主要受经济环境、狭义流动性和信贷政策影响，经济环境良好，企业资本回报率高，则实体融资需求就会提高，信用扩张增加。

货币与信用实际存在着：“宽货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”和“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”四种组合。前两者是央行理想中的状态，而后两者则是现实中经常出现的状态。要观察货币和信用松紧周期，前者主要是关注央行关于基础货币操作和银行间利率，后者则主要是M2和社融指标。后者往往通过对于M2增速与社融增速来确定市场信用状态。当M2增速高于社融增速时，市场实际上仍处于紧信用周期。

供需面

投资者行为及供求关系：
1.投资者：商业银行、银行理财、保险、基金及资管、券商、外资及其他
2.投资者的需求由投资者的规模(负债端|融资能力)、风控体系及要求、投资范围约束决定。
3.对于债券：
①供给因素：债券净发行量增加，会导致该债券利率有更多上升的压力。
②需求因素：投资者对于债券需求变化。

例如：投资者对国债、国开债需求发生相对变化时，利差和隐含税率也可能出现波动。例如随着居民理财意识不断增强，广义基金规模扩张，可能导致国开债的相对需求增加，某些期限的利差和隐含税率中枢被压低，反过来当委外业务监管收紧时利差也可能走阔。

情绪面

投资者情绪

经济周期四阶段及经济指标

考虑因素：GDP、利率、就业率、CPI、工业企业-产成品存货、工业企业-营业收入、PPI、PMI
产成品存货：指企业报告期末已经加工生产并完成全部生产过程，可以对外销售的制成产品。每月27号公布上月数据。
PMI：制造业采购经理调查指标体系包括生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、主要原材料购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预期等13个分类指数。制造业PMI是由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成。5个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。更新规律为月频。每月月末发布该指标当月数据。
PPI：反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度；工业生产者出厂价格统计调查涵盖1638个基本分类的20000多种工业产品的价格。工业生产者出厂价格（PPI）采集不含增值税的价格，而购进价格（PPIRM）采集含税的价格。国家统计局口径，每月9-16日上午9:30发布新闻，会在月底根据和国家统计局合作的内部资料进行精度上的调整。
CPI：价格指数是反映一定时期内居民家庭所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数。通过该指数可以观察和分析消费品的零售价格和服务项目价格变动对居民收入和消费支出的影响。国家统计局口径，每月9-16日上午9:30发布新闻，会在月底根据和国家统计局合作的内部资料进行精度上的调整。
营业收入：营业收入指企业经营主要业务和其他业务所确认的收入总额。每月27号公布上月值。
城镇调查失业率：根据国家劳动力调查推算的城镇失业人口占城镇就业人口与失业人口之和的百分比。
周期四阶段：繁荣、衰退、萧条、复苏
阶段与库存表现：繁荣期-主动补库存、衰退-被动补库存、萧条-主动去库存、复苏-被动去库存。即库存变动滞后于需求变动。
阶段与信贷周期：繁荣-利率低-就业高-消费者信心强-通膨；到达顶点后衰退，反之。
Consumer price index (CPI) measures the changes in the price of goods and services paid by consumers.
The Producer Price Index (PPI) measures the average change over time in the prices domestic producers receive for their output. It is a measure of inflation at the wholesale level that is compiled from thousands of indexes measuring producer prices by industry and product category.
- 工业品出厂价格由生产成本、利润和税金三部分组成，它是工业产品进入流通领域的最初价格。

经济周期四阶段

利率风险特征与传导路径

利率风险传导路径

利率风险具有隐蔽性和滞后性，以及有三大传导路径。
1. 一是影响资产负债估值，降低净资产。整体来看，由于人身险公司资产久期普遍短于负债久期，利率下行将使得资产价值增量低于负债价值增量，从而使净资产下降。
2. 二是影响资负利差水平，产生利差损。在利率下行环境下，新配置资产收益率下降导致整体投资收益率下行。而保险负债成本存在一定刚性，滞后于收益率变动。资产端和负债端对利率变动反应时间的错配导致人身险公司的利差水平随着利率周期进行波动。
3. 三是影响业务现金流，增加流动性风险。利率下行周期通常伴随经济增速及居民可支配收入增速放缓，保险消费购买力下降，导致人身险公司经营现金流入下降，流动性风险加大。

利率风险管理策略

传统的利率风险管理策略主要包括期限结构匹配、现金流匹配和久期匹配，国外和行业头部机构还会用到凸性匹配和随机利率模型。
在实际操作过程中，利率风险管理面临诸多难点和挑战：
1. 一是期限结构匹配和成本收益匹配较难平衡兼顾。长期资产收益率较难覆盖负债成本。如果增配长期债券，期限结构匹配状况改善，但成本收益错配可能加剧。
2. 二是负债产品的复杂性，加大利率风险管理难度。人身险产品较为复杂，公司需要根据自身负债特征进行利率风险管理。
3. 三是监管视角多样，需要兼顾多重管理目标。在不同监管视角下的利率风险计量规则存在一定差异，公司需要兼顾多重管理目标。
利率风险管理实践与建议：

近年来，保险资金投资渠道不断拓宽，各保险资管机构通过债权计划、股权计划、创投基金等方式支持新质生产力和实体经济高质量发展。
从国外保险市场经验来看，结合政策的辅助，资产和负债两端联动调整有望缓解利率风险对保险公司长期经营的冲击。行业层面，为防范行业利差损风险，监管已引导保险公司逐步下调预定利率。建议未来要根据利率走势，持续下调预定利率，降低负债成本。公司层面，在日常经营过程中，需要以资负管理为核心和主要抓手，加强资负两端协调联动，建立并持续优化利率风险管理机制。产品策略上，要持续优化产品结构，增加风险共担型产品占比。配置策略上，要充分考虑负债特性，兼顾期限结构、成本收益和现金流匹配。适当拉长资产久期，平衡好配置盘和交易盘比例。把握结构性投资机会，增厚长期收益水平。保险公司还可逐步探索、研究使用国债期货等衍生工具来管理利率风险。

低利率环境与保险资产配置现状

现状：受债务高企、人口红利渐失、劳动力成本上升以及技术创新和制度创新放缓等一系列因素的影响，我国经济增长速度不断放缓。考虑到企业去杠杆过程中需要维持低利率水平来降低资金成本，人口老龄化、劳动力成本上升等导致投资需求减少，再加上受国外主要经济体的低利率环境影响。
在利率下行趋势下，短期内保险公司以固定收益类为主的存量资产的市场价值将会上升，浮动利率资产(如银行活期存款)的收益则会减少，而新增资产投资回报率将受市场整体回报率下降影响而降低。总体来看，低利率环境并不利于保险资产长期投资回报率的提升。当前保险公司存量保单的承诺保证利率较低，出现大规模利差损的可能性较小。
在低利率环境下，无论是传统的债券和定期存款，还是债权计划、信托产品、理财产品等非标资产，都难免产生收益率的下降。在低利率环境下固定收益类产品的收益率不断降低。但由于负债成本的刚性约束，保单支付需要保险公司有合理的收益和稳定的现金流。在这种背景下，保险公司将有可能攀爬风险曲线，通过适度增加对风险资产的配置来获取较高的投资回报。

低利率环境下保险资产配置策略

总体策略:加久期、稳收益、防风险
加大符合配置需求的债权计划、低风险企业债、优先股以及固定收益金融产品的配置力度，在拉长久期的同时使固定收益资产的收益率稳定在相对较高水平。
着眼长期投资、价值投资配置权益类资产。长期投资、价值投资的关键就是选取ROE较高、盈利和ROE比较稳定的公司，在其PB处于历史低位时买入，并进行长期持有，预期年均收益率达到ROE/(1-ROE)100%。
扩大另类投资占比。目前，保险公司的另类投资主要集中在房地产、债权计划、信托、理财产品等。保险公司应进一步扩大另类投资的领域和规模，充分发挥保险资金期限长、金额大的优势。例如，保险资金可以通过债权计划PPP、股权投资和委托建设相结合等方式，对地方性基础设施建设或旧城改造项目进行融资;保险资金也可借助自身的资金实力和保险业务的系统优势，通过并购、股权投资等方式布局养老、医疗、健康、大数据产业。总体而言，另类投资的投资方向是具有稳定现金流、适度回报率以及较低风险的产业。
积极参与境外资产配置。在当前中国利率有下行压力、美元进入加息周期的背景下，积极进行境外资产配置有助于保险公司抵抗利率周期，并在全球化范围内分散风险。目前，保险资金可投资的海外标的包括股票、债券、基金和不动产等。

债券的久期和凸性

麦考利久期(Macaulay duration)：

每次支付金额的现值占当前债券价格的比率作为权重，计算平均到期时间。
对于零息债券，其久期等于到期期限

$\begin{align}D_{mac}&=\dfrac{\sum_{t=1}^{T}\dfrac{C_{t}}{(1+y)^t}\times{t}}{P}\\{D_{mac}}&=\sum_{t=1}^{T}t\times{W_t}\end{align}$

修正久期(Modified Duration)：

单位利率变动，债券价格变动的百分比，度量价格对于利率变动的敏感性。
久期和修正久期是一个近似值，收益率变化幅度小时，久期和修正久期近似效果较好；当收益率变化幅度越大时，久期和修正久期的近似效果差。
${MD/D_m}=\dfrac{\Delta{P}/{P}}{\Delta{y}}=\dfrac{D_{mac}}{1+y/m}$
修正久期越大，利率变动对债券价格的影响程度就越大。

$\begin{align}&\text{原式：}P=\sum\limits_{i=1}^{n}\dfrac{C}{(1+{YTM})^{i}}+\dfrac{F}{(1+YTM)^n}\\&\text{求导：}\textcolor{red}{\dfrac{\dfrac{dP}{dYTM}}{P}}=-\dfrac{1}{1+YTM}\times\textcolor{blue}{\dfrac{\dfrac{nF}{(1+YTM)^n}+\sum_{i=1}^{n}\dfrac{iC}{(1+YTM)^i}}{P}}\\&\text{或零息债券：}P=\frac{Ct}{(1+y)^t}\\&\text{求导：}dP=-\dfrac{C_t\cdot{t}}{(1+y)^{t+1}}d(y)=-\dfrac{P\cdot{t}}{1+y}d(y)\\&\text{变形：}\dfrac{\Delta{P}}{P}=-\dfrac{t}{1+y}d(y)=-\dfrac{D_{mac}}{1+y}\times{\Delta{y}}=-D_m\times{\Delta{y}}\quad{(5)}\end{align}$

不同YTM债券的久期 ^[1]

美元久期(Dollar Duration)：

美元久期是指利率变动（或者说单位利率变动）导致的债券价值变动的金额，( $-P\times{D_m}=D_{dollar}$ )即$D_m$价格变动百分比乘以价格-得到变动金额，即价格-收益率曲线-切线斜率。
Price value of basis point（PVBP-基点价值）：利率变动一个基点时，债券价格变动金额。
- 记为：PV01(present value of 1bp) or DV01(dollar value of 1bp)
公式推导

根据式(5)可得： $\begin{align}&\text{原式：}\dfrac{dP}{P\times{dy}}=-\dfrac{1}{1+y}D_{mac}=-D_m\\&\text{变形：}\dfrac{dP}{dy}=-\dfrac{P}{1+y}D_{mac}=-P\times{D_m}=D_{dollar}\\&\text{另：}\quad{}dP=-D_{dollar}\times{dr}\\&\text{DV01=}D_{dollar}\times{0.01\%}=D_m\times{P}\times{0.01\%}\end{align}$

DV01对冲： $\text{对冲比率}=\dfrac{DV01^A}{DV01^B}$

凸性(convexity)：

凸性是对债券价格利率敏感性的二阶估计，是对债券久期利率敏感性的测量。凸性（ Convexity ）是收益率变化 1 %所引起的久期的变化。凸性越大,债券价格曲线弯曲程度越大,用修正久期度量债券的利率风险所产生的误差越大。

在价格(y)-收益率(x)曲线中，债券价格随利率的变化关系是非线性的，凸向原点的。

$\begin{align}{Con}&=\sum_{t=1}^{T}(W_t\times{t(t+1))}\\{MCon}&=\sum_{t=1}^{T}\dfrac{W_t\times{t(t+1)}}{(1+y)^2}=\sum_{t=1}^{T}t(1+t)\times{\dfrac{\dfrac{C_t}{(1+y)^t}}{P}}\times{\dfrac{1}{(1+y)^2}}\\\text{经过对债券}&\text{价格公式进行泰勒展开，变形得到由修正久期与凸性构成的}{\Delta{P}/{P}}\text{公式}\\\dfrac{\Delta{P}}{P}&=-D_{m}\Delta{y}+\frac{1}{2}Con(\Delta{y})^2\end{align}$

公式推导及结论

张亦春、郑振龙的《金融市场学》认为，现在的久期概念是利率敏感性资产价值变动的百分比对利率变动的一阶敏感性，即$D_{m}=-\frac{dP/P}{dy}$ 。Macaulay久期不是久期，只是久期计算公式中的一部分。修正久期才真正考察了债券价值的利率风险。
蒋崇辉、马永开指出，修正久期不能简单理解为对Macaulay久期的“修正”，修正久期的本质是债券价格相对于市场基准利率变化的敏感性。
张宗新的《投资学》同样提到久期最初表示平均还款期限，但实际运用中久期表示的是债券价格的波动性。
Change in price=Duration effect+Convexity effect

有效久期

有效久期不需要考虑各期现金流的变化情况，不包含利率变化导致现金流发生变化的具体时间，而只考虑利率一定变化下的价格总体情况。因此，有效久期能够较准确地衡量具有隐含期权性质的金融工具的利率风险。对于没有隐含期权的金融工具，有效久期与修正久期是相等的。

$D_{eff}=-\dfrac{\Delta{P}/P}{\Delta{y}}=\dfrac{P_--P_+}{P_0\times{2\Delta{y}}}=\dfrac{P_--P_+}{P_0\times(y_A-y_B)}$

有效凸性：

$C_{eff}=\dfrac{D_--D_+}{\Delta{y}}=\dfrac{P_-+P_+-2P_0}{P_0\Delta{y^2}}$

基于有效久期和凸性的对冲：

$P=\dfrac{VD_v}{D_p}$

$-VD_v-P_1D_1-P_2D_2=0$

到(即)期收益率

中债估值中心-收益率曲线

即期收益率（Spot rate）：无息债到期收益率

即期收益率

到期收益率：持有至到期收益率

债券利差

在利率债的大族群中，由于流动性、交易习惯、税收政策等方面原因，不同品种债券不仅在利率水平上存在差异，且该差异可能随着市场环境的变化呈现一定的规律。国开债和国债之间，无论从利差或是隐含税率的角度衡量，除部分时点可能受流动性、债券供给或者需求端因素冲击外，长期均存在“牛窄熊阔”的规律，这也意味着，在捕捉品种利差交易机会时，需要在把握长期共性的基础上，关注潜在的扰动因素及其影响。
债券的利率水平，通常与经济增长率、发行主体信用资质、发行期限、债券流动性和税收差异相关，例如，利率水平与期限、违约风险正相关，而与流动性和税收政策负相关（即税收政策越有利，其利率水平越低）。
期限利差
信用利差：信用风险越高，市场要求的收益率补偿往往越高。
流动性利差：由于发行方式、机构偏好、交易习惯等方面原因，从换手率和成交量来看，大部分时间内国开债流动性都要好于国债。
税收利差：税后收益率=税前收益率×（1-税率），若要保持相当的税后收益率，享有更多税收优惠的债券，其税前收益率应低于税收优惠较少的债券。对于债券而言，其收益一般分为票息和资本利得两部分，对于资本利得的部分，国债和国开债的税收政策一致，主要的差异在于票息部分，对于非免税主体来说，国债的票息免征6%的增值税和25%的所得税，而国开债票息仅免征 6%增值税，不免所得税。因此，理论上，国开债与国债之间存在正的税收利差。
中短期限利率走势易受资金面和货币政策预期影响
基于税收差异的思路，可以用倒推的方法计算国债与国开债利差隐含的税率水平，即“隐含税率”指标，由于信用利差和流动性利差占比较小，近似的计算方法为：隐含税率=1-国债到期收益率/国开债到期收益率，可以看到，国开债的隐含税率大致在 7%-20%波动。
与利差相似，隐含税率反映的是国开债与国债收益率的差距大小，但由于隐含税率排除了量纲的影响，因此受收益率点位的影响较小。实证上，可以看到隐含税率和利差走势相近，大致存在牛市下降，熊市上升的规律，同时，随着整体债券收益率水平的下滑，利差的波动区间也略微呈现下行趋势。

经济学玄学

康波周期(Kondratiev Waves)：康波是指康德拉季耶夫周期，40~60年为一个循环，分为四个阶段，回升、繁荣、衰退、萧条。最早系统论述经济周期的是熊彼特。熊彼特将经济周期分为长、中、短三类。最长的是康波周期，中间嵌套了多个库兹涅兹周期和朱格拉周期。
^{[周金涛-波动周期论]}
经济衰退指标：
1. 萨姆法则(Sahm Rule)：由经济学家克劳迪娅·萨姆 (Claudia Sahm) 在2019年提出，主要是帮助美国政府了解经济衰退可能会在何时到来，以便制定宽松的政策来帮助家庭渡过难关，因此被广泛认为是预测经济衰退的可靠指标。该定律自1970年以来准确率为 100%。当失业率的3个月移动平均值比前12个月的最低点上升了0.5%或更多时，美国经济就会进入衰退。
2. 2022年，2年期及10年期美债收益率出现倒挂，暗示美国经济将出现衰退，但目前美国经济仍未衰退。
3. Conference Board编制的领先经济指标LEI，也在2022年初发出了美国正处于经济衰退边缘的信号，但似乎也失灵了。
右侧顺势交易：认为市场总是对的，当指数或标的价格开始上涨加仓买入，当市场下跌时会止损卖出。
右侧顺势交易的投资者，还经常体现为是分批买入的。因为右侧交易者觉得自己不一定判断就都是对的，得看市场的走势是否能验证自己的判断是否正确。
左侧逆势交易：核心逻辑是投资者坚信自己对于大势、个股的判断是对的，找到市场错误定价的机会(即市场会修正)。
激进的左侧交易者认为市场错误定价的下跌是千载难逢的机会，可以用加杠杆的方式买入，以期博取最大化的收益。
Alpha：代表投资组合的超额收益，相对于基准(如市场指数)的超额回报。
通过选择特定的证券或采取某种策略，获得比市场基准更高的收益。Alpha可以通过多种方式实现，例如选股、市场时机选择、利用信息优势或执行特定的投资策略。
风格均衡：一种投资组合管理策略——通过在不同的投资风格(如价值型、成长型、大盘股、小盘股等)之间进行平衡配置，以降低投资组合的波动性和风险。
全要素生产率：衡量在不增加投入（如劳动和资本）的情况下，通过技术进步、效率改进等方式，所能实现的产出增长。 $TFP = \frac{Y}{K^\alpha L^{1-\alpha}}\\注：Y总产出GDP,K资本投入,L劳动投入,α资本投入的产出弹性$